英偉達會重蹈思科的覆轍嗎？
過去一年多，當「宇宙第一股」英偉達瘋狂地不斷創出新高，市場流傳著一種說法：連美國高中生都在買英偉達股票。
這並非空穴來風。 8月27日，Reddit上出現了一個貼文：祝我好運！我剛剛做了一個大膽的舉動，在 Nvidia 明天公佈收益之前，將我的 20,000 美元大學學費投資於 Nvidia 股票。對此我既興奮又焦慮，但我希望一切順利！你們覺得呢？我是瘋了嗎，還是可能是個天才之舉？
以下有幾百條評論，大部分人持批評態度：「這是一個愚蠢的決定，怎麼能拿自己的學費去賭博，明天無論結果怎樣，都應該馬上離場。」事實上，謹慎的投資人一直擔心英偉達股價隨時可能崩盤，畢竟2023年以來英偉達股價漲了近8倍，2024年以來也漲了近2倍。
但也有少數人樂觀地認為，雖然這是一個冒險的舉動，但他極有可能賺到錢，英偉達二季度盈利肯定超預期，因為已發布二季報的AMD 盈利和預期都超出預期。悲觀者總是對的，但樂觀者才會贏。
8月28日盤後發布的英偉達2025財年Q2(2024.4-6月)季報，業績果然全面大超預期：營收再創新高，達到300.4億美元，超過預期的288.6億美元，同比增長122% ；其中資料中心營收262.72億美元，超過預期的251億美元，年增154%。每股收益0.68美元，超過預期的0.65%，年增152%。毛利率75.7%，超過預期的75.5%，較去年同期上升了4.5個百分點。
你以為那位學生賭注押對了，將大賺一筆？不幸的是，財報一發布，英偉達盤後股價就大跌超過7%。 8月29日開盤後，英偉達一開始還算堅挺，只跌了一兩個點，但後半場還是沒挺住，最終以跌6.38%收盤，市值一夜跌破3萬億美元。
而英偉達股價之所以大跌，僅是因為英偉達預期三季營收成長83%，這將是英偉達六季以來首次成長低於100%──股價代表未來，一切預期早已price in。投資人一直擔心的問題現在愈發折磨他們：AI泡沫什麼時候破滅？英偉達會不會重蹈思科覆轍？
作為生成式AI淘金熱中的鏟子公司，AI營收確定性最高的投資標的，這就是英偉達吸引全球資金甚至高中生瘋狂買入的魅力所在。然而，隨著越來越多資金的湧入，英偉達背負了市場太高的期望，逐漸到了不能承受之重。
就在昨天的大跌前，英偉達市值仍高達3.09兆美元。在美國七大科技巨頭中，僅次於蘋果的3.44 兆美元，略高於微軟的3.05兆美元。比Google的市值高出53%，是Meta市值 的1.4倍。
但若以營收規模計，英偉達在七大巨頭中僅排名第六。 2024年4-6月，亞馬遜營收1,479.77億美元，蘋果（2024財年第三季）營收857.77億美元，Google營收為847.42億美元，微軟（2024財年第四季）營收為647億美元，Meta 營收為390.71億美元。英偉達的營收300億美元，僅高於特斯拉的255億美元。
若以淨利計，英偉達則排行第四。 2024年4-6月，Google淨利為236.19億美元，微軟為220.36億美元，蘋果為214.48億美元，英偉達165.99億美元，亞馬遜134.85億美元，Meta 134.65億美元，特斯拉14.94億美元。
但如果論淨利率，英偉達則遙遙領先其它巨頭。 2024年4-6月，英偉達淨利率高達55.26%，遠超Meta的34.46%、微軟的34%、Google的27.87%、蘋果的25%，亞馬遜的9.11%、特斯拉的5.86%。
英偉達的本益比（8月28日）更是高達73.5，更早之前是75倍（總有投行說它的本益比只有45倍或30倍，不知道怎麼算出來的），而特斯拉市盈率為57倍,亞馬遜為40倍，微軟為34.8倍，蘋果為34.47倍，Google為23.6倍，Meta的本益比為26倍。如果說七大巨頭有一半的本益比都過高，而英偉達的本益比則是高得離譜。
另外還有一個更重要的訊號，自從今年6月英偉達股票一拆十之後，CEO黃仁勳幾乎每天都在賣出英偉達股票。自6月1日到8月8日，他共減持了480萬股英偉達股票，套現金額近5.80億美元。這似乎印證了資本市場的一個說法：拆股是為了降低門檻，讓更多的散戶可以進來接盤。
這些都只是外在的表象，投資人擔心的核心問題是：英偉達業績的高成長還能持續多久？
自從ChatGPT問世以來，四大雲廠商和AI巨頭都在不計代價地搶購英偉達的GPU，AI投資的力度在今年第二季達到了高峰：
根據剛揭露的最新財報，亞馬遜第二季資本支出 163.93億美元，年增57%，整個上半年用於支援 AWS 所需的資料中心資本支出共約 305 億美元；
微軟第二季資本支出138.73億美元，年增55%；其中，雲端和 AI 相關支出約佔總資本支出的一半。
Google 第二季資本支出為 131.86億美元，較去年同期增加91%。 Meta 第二季資本支出 為81.73億美元，較去年同期增加33%。
如果將2023、2024上半年的資本開支加起來，這四大巨頭過去一年半的資本開支共高達2,376.75億美元。如果有一半用於資料中心，也有千億美元的規模，足以支撐英偉達資料中心業務的高成長。
然而， 這樣的投資力道還能持續多久？謹慎的投資人認為，經歷近兩年時間，人們發現生成式AI的價值被嚴重誇大了。它不過是一個統計模型，預測接下來最有可能出現的單字、像素、歌曲音符或其他資料集，並沒有如大家想像的那樣神奇地接管生產力和創造力。
而且人工智慧很貴，消費者並不願意支付 20 美元以上的費用，這導致Inflection、CharacterAI 等AI新創公司紛紛撐不下去，只好賣身於微軟、谷歌這幾個巨頭。
而巨頭們目前正用生成式AI改造老業務，如果哪一天它們發現哪怕買入了足夠的GPU，但仍無法獲得相應的回報，它們一定會削減開支，而那時英偉達的高增長就到頭了。
如果僅從業務的角度，我倒認為英偉達的成長空間不足為奇。以下是我個人的觀點，不構成投資建議。
首先，GoogleCEO皮查伊已經明確表態，投資不足的風險高於投入過度的風險。這代表了巨頭們當下對待AI的態度，與產能過剩相比，他們更擔心在競賽中落後。
隨著大語言模型變得越來越先進，它們將需要越來越多的運算能力，這意味著需要更多的 GPU。例如，Meta 表示其 Llama 4 LLM 可能需要比先前版本高 10 倍的運算能力來進行訓練。
四大巨頭在二季報都明確表示了，將維持或增加接下來的資本開支。例如微軟在財報電話會上表示，未來將持續擴大基礎建設投資，FY25 資本支出將高於 FY2024。 Meta 將全年資本支出預期從 350 億美元-400 億美元上調至 370 億美元-400 億美元。
馬斯克近日也展示了特斯拉新的超級電腦Cortex，它擁有10萬顆英偉達H100 和H200晶片，用於訓練FSD和人形機器人擎天柱的神經網路。
英偉達也以一年一迭代的策略，透過不斷升級產品來刺激AI投資。例如今年3月在GTC大會上推出的Blackwell晶片，訓練性能是hopper晶片的2.5倍，推理性能是其5倍，透過這樣的方式讓巨頭們不斷加碼AI的軍備競賽。
黃仁勳在財報電話會議上也稱，算力需求每年翻一倍。
其次，全球AI的建設仍處於早期。每一個新技術從發明到普及至少需要十年以上：1970年代PC發明，80年代產品才成熟並開始進入工作場景，到90年代中後期才開始進入普通人的生活。到2000年後才在全球大規模普及，經歷了二三十年的時間。
iPhone從2005年發明以來，到2010年iPhone4推出，智慧型手機才開始被大眾接受。到2015年左右，才迎來智慧型手機市場的井噴，也花了十年時間，但速度明顯比PC快。
AI也必經歷類似的周期，而且可以肯定的是，其普及的速度會更快。從去年以來，微軟、谷歌和蘋果不遺餘力地將AI部署到硬體上，推出AIPC 和AI手機，而且已經取得成效。根據統計，2023年全球AI手機滲透率已達5%。
中銀證券預計，2024 年 AI 手機滲透率預計將達到 16%，AIPC 滲透率預計將達到 18%，與1992 年 PC 約 20%的滲透率水準接近。
而英偉達之於AI的角色與當年英特爾之於PC的角色很相像。而英特爾的股價從1992年的不到1美元到2000年分拆前的40多美元，世界從來都這麼瘋狂。
最後，除了用於建造資料中心的GPU，自動駕駛和機器人未來也將驅動英偉達的成長。
隨著特斯拉推出FSD，其它國內外廠商都在自動駕駛上加大了投入。例如Google二季報時宣布今年要為waymo投入50億美元，而身為自動駕駛晶片的主要供應商，英偉達一定將從中受益。
在炙手可熱的人形機器人市場，英偉達也做了全面部署。今年3月的GTC大會上，英偉達展示了它在人形機器人領域的全盤佈局，包括人形機器人的通用基礎模型GROOT、訓練平台Isaac sim和專用晶片Jetson Thor。雖然人形機器人產業還在非常早的階段，特斯拉等領頭玩家都遠未到量產階段，但這也對應著英偉達未來巨大的成長空間。
英偉達在產品技術上的優勢如此之多，但並不代表它的股價能像之前那樣氣勢如虹地漲下去，畢竟影響股價的因素實在太多了。
不知那位企圖一夜致富的學生將如何處理他的學費，當時有一條留言特別值得深思，這位網友寫道：思科在2001年互聯網泡沫破滅期間損失了90% 的市值（我查證的準確數據應為83%），儘管它只有兩個季度的淨利潤為負（經查證是當個財季出現十年來首次負利潤），收入下降了33%。
雖然把英偉達跟思科進行類比，過於簡單粗暴，但至少也給狂熱的投資人提個醒吧。
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